第一财经日报

 

　　上世纪90年代后期，能源对冲基金就进入了NYMEX（纽约商品交易所）。但是安然和高科技股的倒塌和“9?11”让这些基金苦不堪言。

 

　　2003年之前：转战南北

 

　　由于投资者对美国经济衰退的担心，国际资本开始撤离美国股市，加上2002年欧元、日元对美元汇率出现转折性回升，于是它们分兵转战欧、日，转向传统的避难所――政府债券市场、地产和能源。

 

　　1999年国际债券净发行总额比上年增长了79%，2000年该增长率迅速萎缩到1.8%，2001年仍仅为9%。这表明，此时国际债务工具市场的扩张极不稳定，债券形式的资本流动具有很强的波动性。

 

　　另一方面，由于之前美国政府实现财政盈余，新发债券规模减少，旧有债券的供给也因政府的回购而逐渐下降，为此，国际投资者需要寻找新的投资渠道，逐步走向一体化的欧洲政府债券市场引起它们的关注。

 

　　根据欧洲央行统计。欧元区对美国的直接投资和组合投资净流入额自2001年年初起一直到2002年前半年连续下降，债券投资也由此前的净流入美国转为净流入欧元区。据悉，这些资本中的一部分就是对冲基金。

 

　　直接投资也有意图分散至全球，东亚和太平洋地区外来资本由2001年的489亿美元增加到2002年的570亿美元。中国自身改革的努力加上这些外部因素，2002年中国也超过美国成为最大的外商直接投资接受国。

 

　　另外一个受到国际资本青睐的领域是地产，砖头似乎比有价证券牢固。持续的房地产热已经表明长期实行低利率的有效性。私人投资者、养老金基金都在纷纷涉足房地产。

 

　　2001年后美国通胀预期对热钱投机取向的影响亦不可忽视。

 

　　有理由认为，投机资金需要通过对商品期货投资回避通胀风险。一方面，投资商品期货能够像投资证券与债券那样获得较高的回报，波动性又低于证券与债券，而商品期货与证券和债券具有负相关性，与通货膨胀又呈正相关性；另一方面，对于每一预期回报，管理期货账户在组合中的风险远低于单纯的股票组合。

 

　　分析美国各交易所11种主要商品期货持仓进行对比可以发现：第一，除取暖油、铜和棉花期货外，其他各品种在2005年8月末的持仓量均较2001年8月末增加了50%以上，充分反映了资金追逐商品期货的现象。第二，原油期货不仅持仓量最大，增长率也达到近80%。（见表一）

 

　　本轮原油期货价格的上涨是始自2001/2002年更替之际的全球商品期货牛市的一部分。

 

　　一个值得考虑的问题是：为什么几乎所有商品在同一时间进入一轮牛市？根本在于2001~2002年，美联储连续13次调低联邦基金利率，推动美国经济走出低谷，保证和促进了全球经济的繁荣。也正是伴随着低水平的联邦基金利率和经济的发展，原油期货经历了大牛市行情。

 

　　几位对冲基金管理者不约而同地告诉笔者，正是在2003年，能源对冲基金开始试图进入能源期货，不过好像没有什么好机会。直到当年8月14日，美国东部大停电事件，能源基金从中看到了金融衍生产品的曙光。

 

　　2004年：大转折

 

　　据高盛研究报告分析，到2004年底，对冲基金约有近300亿美元投资在石油期货市场,这一金额比2003年底增加了近2倍。而1998年仅有30亿美元能源对冲基金。这样的转折究竟是什么原因？

 

　　不妨来看2004年9月至年底的行情。9月1日，由于伊拉克恢复石油出口，以及对冲基金纷纷抛售以攫取利润，石油价格迅速回落。美国轻原油价格下跌至每桶41.6美元，而几周前这一价格为50多美元。

 

　　多数对冲基金采用复杂的电脑交易模式来进行原油投机，这一模式被称为“黑盒子”(blackbox)，它完全按设定的条件自动进行迅即地买入卖出，这自